El BCRA como pivote

Aunque la política monetaria no está formalmente destinada a financiar al fisco, se encuentra cada vez más subordinada al objetivo de contener la presión cambiaria. En este escenario, el BCRA dispuso una nueva suba de encajes bancarios, junto con un incremento en el porcentaje de integración mediante títulos públicos. Se trata del cuarto ajuste desde julio. La exigencia de efectivo mínimo ya supera el 50%, el nivel más alto desde comienzos de los años noventa.

¿Cuál es el objetivo? Por un lado, facilitar que el Tesoro logre renovar sus vencimientos y extender la duración. Por otro, endurecer la política monetaria mediante la absorción de liquidez, reduciendo la cantidad de pesos disponibles para dolarización.

Cabe destacar que, en los últimos meses, la imposibilidad del Ministerio de Economía de refinanciar vencimientos ha sido uno de los principales factores de expansión de la base monetaria. A esto se sumó la transferencia de $12 billones en concepto de utilidades realizada por el BCRA en abril. Si bien se afirma que dicha transferencia sería monetariamente neutra (dado que los fondos permanecen depositados en el propio BCRA), en la práctica tuvo un efecto expansivo. En efecto, el M3 privado mostró un crecimiento mensual real, ajustado por estacionalidad, en 14 de los últimos 16 meses.

Asimismo, tras el desarme de las LEFI, las tasas de interés evidenciaron una marcada volatilidad. A pesar de ello, se mantuvieron en niveles históricamente elevados en términos reales, situación que resulta insostenible para la actividad económica en el mediano plazo. Incluso la actual administración reconoce esta tensión y sostiene que será transitoria.

En los días previos a la licitación del Tesoro del 27 de agosto, se implementaron diversas medidas para mejorar el resultado. En primer lugar, se realizó un canje entre el Tesoro y el BCRA, mediante el cual se intercambiaron las Lecaps S15G5 (con vencimiento el 15 de agosto) por la T15D5 (con vencimiento el 15 de diciembre), reduciendo así los vencimientos inmediatos en aproximadamente $6 billones.

En segundo lugar, el BCRA incrementó en 3,5 puntos porcentuales el requerimiento de efectivo mínimo para todos los depósitos del sistema financiero, junto con un aumento de 2 puntos porcentuales en los encajes de depósitos a la vista. Además, el Tesoro ofreció un menú de instrumentos con mayores plazos, limitando la oferta de corto plazo a la S30S5 (septiembre), mientras que el resto de las opciones correspondieron a vencimientos en enero y febrero de 2026.

¿Qué sucedió? La elevada demanda por instrumentos de corto plazo llevó al Tesoro a convalidar una tasa levemente superior a la del mercado secundario: 4,81% frente al 4,65% para la S30S5, que representó el 20% del total adjudicado. El 80% restante se colocó en instrumentos con vencimientos en los primeros meses de 2026, lo que permitió extender la duration promedio del stock. Lo destacable es que se logró una renovación total de los vencimientos, y el 60% de la colocación fue en instrumentos ajustables a tasa variable (M16E5 y M27F6, adjudicados a TAMAR +1,64%), lo cual permitió diversificar el costo de financiamiento y reducir la dependencia de tasas fijas reales elevadas.

Debe subrayarse que la estrategia sigue orientada a sostener la estabilidad cambiaria, aun a costa de convalidar tasas reales elevadas. De aquí en adelante, el Tesoro enfrentará vencimientos por alrededor de $25,2 billones en septiembre, de los cuales un 52% está en manos del sector privado.

La actual administración parece dispuesta a tolerar un menor nivel de actividad económica a cambio de fortalecer el control sobre el tipo de cambio y la inflación. Más adelante, la política monetaria y cambiaria quedará condicionada al resultado electoral. Si obtienen un resultado favorable, intentarán mantener un tipo de cambio estable, sostenido por un eventual ingreso significativo de capitales. No obstante, lo más probable es que el esquema monetario-cambiario requiera algún tipo de ajuste. Es decir, una corrección cambiaria moderada y administrada (del orden del 10-20%), con un pass-through limitado y una reducción de tasas de interés, con el objetivo de recomponer el frente externo y aliviar las necesidades de financiamiento.