Activismo accionarial en pausa: lo que la decisión de la SEC implica para mercados emergentes

En el mercado de capitales estadounidense existe una figura poco conocida fuera del mundo del gobierno corporativo: la “exempt solicitation” (solicitud exenta). Suena complicado, pero no lo es. Es un documento que un accionista publica para influir en el voto de otros accionistas sin tener que cumplir con todo el proceso formal de una solicitud tradicional de poder de voto, conocida como proxy solicitation.

Cuando una empresa convoca a junta de accionistas, cada accionista puede votar directamente o delegar su voto mediante un “proxy”. Una proxy solicitation formal implica reglas estrictas, revisión legal y presentación obligatoria ante la SEC (Securities and Exchange Commission), la autoridad que supervisa los mercados en Estados Unidos.

La exempt solicitation, que es la base del activismo accionarial, funciona como una excepción regulatoria. Permite que un accionista envíe argumentos, análisis o recomendaciones de voto a los demás accionistas sin activar todo el aparato regulatorio de una campaña formal. Estos documentos suelen presentarse en el sistema EDGAR de la SEC, bajo el formulario PX14A6G. En la práctica, se les conoce como “proxy memos” (memorandos de representación). Son memorandos que explican por qué apoyar o rechazar una propuesta, sea sobre remuneración de directores, temas ambientales, estructura del consejo o cambios estatutarios.

El origen de esta figura está vinculado a la lógica de eficiencia regulatoria. Hace décadas, las autoridades de la SEC entendieron que no toda comunicación entre accionistas debía someterse a las mismas exigencias que una batalla por el control de la empresa. Por ejemplo, si un accionista minoritario, como un fondo pequeño o una organización de inversionistas institucionales, quería explicar su postura frente a una propuesta, podía hacerlo bajo esta exención. La regla buscaba equilibrar dos objetivos: evitar campañas engañosas y, al mismo tiempo, no sofocar el debate entre accionistas.

Con el tiempo, estas exempt solicitations se volvieron una herramienta clave para el activismo accionarial, entendido como la acción coordinada de inversionistas que buscan influir en decisiones corporativas. No siempre implica confrontación; muchas veces se trata de mejorar prácticas de gobierno corporativo, exigir mayor transparencia o cuestionar políticas de riesgo. En ese contexto, la posibilidad de publicar un memo accesible a todos los accionistas en EDGAR reforzaba la circulación de información antes de la votación.

Aquí entra el punto reciente que ha generado debate. La SEC anunció que solo los accionistas que posean al menos 5 millones de dólares en acciones de una compañía podrán presentar estos memos en EDGAR, cuando antes no existía esta restricción. Esta limitación cambia el equilibrio: si bien no elimina la exención como figura jurídica, sí restringe el acceso a la plataforma pública más visible del mercado.

¿Por qué importa esto para la transparencia? Porque el mercado de capitales no funciona solo con estados financieros. Funciona con información, y esta no proviene únicamente de la empresa emisora; surge también del diálogo entre accionistas. Cuando un inversionista institucional explica por qué considera que una política de remuneración es excesiva o que un riesgo climático no está bien gestionado, está aportando datos y argumentos que otros pueden evaluar antes de votar.

Al restringir el uso de EDGAR a accionistas con al menos 5 millones de dólares invertidos, se concentra la voz pública en actores más grandes, con lo que se reduce la visibilidad de posiciones minoritarias. Puede sostenerse que esto ordena el sistema y evita presentaciones irrelevantes, pero también puede interpretarse como una reducción en el flujo de información material antes de decisiones clave. En ese sentido, la transparencia no solo es cantidad de datos; es pluralidad de perspectivas.

¿Esto puede repercutir fuera de Estados Unidos? La respuesta es sí, a través de dos vías. La primera, por efecto normativo. El mercado estadounidense suele marcar tendencia, y los reguladores en Europa, Asia o América Latina observan estos cambios. Si la narrativa dominante se inclina hacia limitar la intervención de accionistas pequeños en foros públicos, otros podrían seguir el mismo camino.

La segunda vía es el efecto financiero. Muchas empresas de países emergentes emiten acciones o ADR en Estados Unidos y, cuando lo hacen, quedan sujetas al ecosistema regulatorio y reputacional de ese mercado. Si el debate accionarial se vuelve más concentrado y menos abierto, cambia la dinámica de monitoreo externo. Por ejemplo, para una empresa peruana que busca capital en Nueva York, el entorno de escrutinio puede volverse menos diverso, pero no necesariamente menos exigente, ya que los grandes fondos institucionales seguirán teniendo voz.

Otro aspecto poco estudiado es el impacto sobre el costo de financiamiento. El costo de capital depende de la percepción de riesgo, la cual se alimenta de información. Si los inversionistas consideran que el sistema limita el flujo de análisis independientes antes de votaciones relevantes, podrían percibir menor transparencia, y menor transparencia suele asociarse con una mayor prima de riesgo.

Para emisores de países emergentes, esto tiene una doble lectura. Menos activismo visible puede reducir la probabilidad de controversias públicas, lo que a corto plazo puede parecer atractivo. Pero, si el mercado interpreta la restricción como un debilitamiento del ecosistema de monitoreo, podría aumentar la exigencia de rendimiento para compensar el riesgo informativo. Por tanto, en mercados donde la confianza institucional ya es un factor crítico, cualquier percepción de opacidad pesa más.

Con todo lo anterior, no se pretende exagerar el impacto de la medida. No se elimina el activismo ni las obligaciones de divulgación de las empresas. Tampoco se impide que los accionistas se comuniquen entre sí por otros medios. Pero sí se modifica el canal oficial más transparente y accesible.

Esto expone que la arquitectura del gobierno corporativo estadounidense no es neutra para el resto del mundo. Las empresas que buscan financiamiento en ese mercado aceptan no solo sus reglas contables y de divulgación, sino también su modelo de interacción entre accionistas. Cambiar ese modelo altera incentivos. Y cuando cambian los incentivos, cambia el costo del capital.