¿Los bonos atados al tipo de cambio oficial esconden un potencial desaprovechado?

Un inversor contrarian ingresa al mercado cuando otros se sienten negativos al respecto en busca de una oportunidad. Si bien los activos financieros argentinos han tenido un desempeño superlativo durante 2024 con los bonos en dólares generando ganancias de 95% en promedio y el índice de acciones S&P Merval de 127%, ambas calculadas en moneda dura, los resultados no fueron parejos en todos los instrumentos.

Los activos atados al tipo de cambio oficial, inversión que había sido furor durante 2022 y 2023 con valuaciones altísimas con tasas de retorno negativas de dos dígitos en los momentos de mayor estrés en el mercado cambiario, tuvieron una pobre performance en 2024 y comienzos de 2025. Por ejemplo, el TV25 (único bono soberano dólar linked emitido en 2023 que todavía no venció) generó ganancias medidas en pesos de 44% en 2023. Esto se compara con retornos de bonos CER de misma duración de 97%, bonos en dólares de 140% y acciones de 177 por ciento.

El magro desempeño de estos activos se explica porque el Gobierno logró mantener su regla de depreciación en 2% mensual, muy por debajo de la evolución de la inflación y la tasa de interés en pesos, eludiendo la salida del cepo y un eventual salto cambiario que el mercado esperaba para algún momento entre el segundo y tercer trimestre del 2024.

En lo que va de 2025, los bonos dólar linked no repuntaron, reflejando rendimientos de entre 1% y -2% según el plazo. La razón detrás fue que el gobierno confirmó que la tasa de depreciación del tipo de cambio oficial bajará a 1% a partir del 1 de febrero de 2025. Con ello, la diferencia de rendimiento entre la tasa de interés en pesos y la tasa de depreciación mensual vuelve a ampliarse, dejando inicialmente a los activos dólar linked como activos muy poco atractivos.

Porque a diferencia de lo que sucedía en diciembre 2023, hoy los bonos atados al tipo de cambio oficial incorporan que el gobierno mantendrá el cepo al menos hasta las elecciones de medio término.

Además, la baja del crawling peg que todos los analistas esperaban ya fue anunciada e incorporada en precios. Por ende, en diferentes gráficos se puede analizar por qué la valuación actual luce atractiva y podrían generar buenas ganancias si el mercado nuevamente se equivoca y el Gobierno decide sorprender y salir del cepo este año.

Relación TIR TZV26 (atado al tipo de cambio) vs TZX26 (atado a inflación): Al comparar la TIR de un bono ajustado por inflación y un bono ajustado por tipo de cambio oficial, se puede inferir qué es lo que espera el mercado que suceda con el tipo de cambio real. Como se puede observar más abajo, y a diferencia de lo que sucedía en 2024, los bonos atados por inflación ofrecen actualmente un retorno más bajo que los bonos atados al tipo de cambio, lo que sugiere que la inflación sería más alta que la devaluación compensando el diferencial de rendimiento.

En otras palabras, a pesar de encontrarse en valores históricamente muy bajos de tipo de cambio real, el mercado cree que la apreciación se profundizaría el próximo año y medio. Sin embargo, existe consenso en los economistas que sería muy difícil lograr una convergencia del tipo de cambio libre y el oficial los niveles actuales ¿Acaso el mercado considera que el cepo se mantendrá al menos hasta junio de 2026?

Relación TIR TZV26 vs BPY26: También se podría comparar el rendimiento entre un bono atado al tipo de cambio oficial respecto a uno en moneda dura. Al comparar el retorno del BPY26 (BOPERAL Serie 3, emitido por el BCRA) notamos nuevamente que el bono atado al tipo de cambio ofrece un retorno algo mayor al de moneda dura. Esto implica que el mercado espera que la brecha cambiaria se agrande en el margen, en lugar de achicarse.

ON Dólar Linked vs ONs MEP: Esta diferencia de rendimiento entre instrumentos en moneda dura y atados al tipo de cambio oficial también se encuentra en las Obligaciones Negociables emitidas por empresas argentinas. Es posible conseguir instrumentos atados al tipo de cambio oficial con rendimientos de entre 8% y 12% anual con vencimiento entre 2026 y 2027, mientras que los títulos emitidos de moneda dura operan con rendimientos de entre 5% y 7% para esos plazos indicando nuevamente una expectativa de brecha al alza.

¿A qué se deben estas situaciones? El mercado prevé que el BCRA podrá continuar teniendo una posición compradora neta en el MULC, lo que permitiría evitar un salto devaluatorio. Con la imagen del gobierno al alza gracias a su exitosa batalla contra la inflación, no parece prudente poner ese capital político en juego en un año electoral.

Por lo tanto, una menor brecha cambiaria, una baja expectativa devaluatoria y una tasa de depreciación muy por debajo de la tasa de interés han reducido la demanda por estos instrumentos. Además, los demandantes clásicos de este tipo de activos durante 2022 y 2023 eran empresas que contaban con exceso de liquidez y sin acceso a importaciones, situación que ha cambiado desde 2024, eliminando la presión de demanda de estos instrumentos.

Pero por más que sean bonos prácticamente olvidados, lo más interesante de ellos es que, a diferencia de las estrategias de carry trade, la ganancia en dólares no depende de la evolución del tipo de cambio y la tasa de interés, sino de lo que suceda con la brecha cambiaria. Por ende, si el Gobierno levanta el cepo antes del vencimiento del bono (y no lo vuelve a introducir), la brecha cambiaria desaparecería y el inversor podría gozar de un rendimiento muy atractivo en moneda dura, independientemente del valor al cual converja el tipo de cambio.

Un análisis de sensibilidad sobre el retorno directo potencial de comprar el TZV26 y mantenerlo hasta el vencimiento (30 de junio de 2026) frente a distintos niveles de brecha cambiaria arroja los siguientes resultados: con 0% gana 27,7%; 10% baja a 16,1%; 20% se reduce a 6,4% y a partir de 30% de brecha ingresa en la zona de renta negativa: 1,8% y hasta 8,8% con 40 por ciento.

Para concluir, que los activos atados al tipo de cambio oficial presentan una oportunidad para aquellos inversores agresivos que se animen a tomar posturas en contra de las tendencias actuales del mercado y puedan afrontar la baja liquidez característica de estos instrumentos.

Si el inversor está dispuesto a mantener el bono hasta su vencimiento, el principal riesgo que enfrenta es que el cepo no sea liberado y que la brecha cambiaria se ubique bien por encima de los niveles actuales de alrededor de 13%. Eso luce poco probable si se buscan instrumentos con vencimiento en 2026. No hay que olvidar que el presidente, Javier Milei, en una entrevista reciente se mostró optimista sobre salir del cepo este año y que incluso podría acelerar la salida si consigue financiamiento externo, ya sea del FMI o de fondos de inversión.

Declaraciones similares fueron repetidas esta semana en un reportaje brindado a Bloomberg durante la presencia del Presidente en el foro Davos. Además, la directora gerente del FMI caracterizó a la reunión con Milei en Washington como excelente; el equipo del organismo negociando en la Argentina y la asunción de Donald Trump ya consumada, no se puede descartar que el apoyo financiero para acelerar la salida del cepo llegue más temprano que tarde.

En este sentido, el Gobierno comienza a preparar el terreno. Lanzó un atractivo canje voluntario de deuda para intentar despejar los vencimientos a partir de mayo 2025 hasta 2026. De resultar exitoso como esperamos, el Gobierno podría sentirse más cómodo para levantar restricciones porque necesitaría refinanciar menos vencimientos de deuda en moneda local durante el año. Incluso la decisión de este jueves de bajar las retenciones al agro también podría ser interpretada como un incentivo hacia aquel sector para aumentar la liquidación de exportaciones, permitiéndole al BCRA acumular reservas antes de la liberación.

El autor es Research Asset Management de PPI (Portfolio Personal Inversiones)