Norberto Sosa: “La inflación bajó, pero ahora se ven las ineficiencias que estaban tapadas”

Exactamente a los 16 meses de gestión, el gobierno de Javier Milei dio paso a la Fase III del Plan de Estabilización y Crecimiento de la economía, con la eliminación del cepo cambiario, la flotación del peso y su relación con el dólar, sustentadas en la consolidación del superávit fiscal y saneamiento monetario.

Justamente, también, un año atrás, Norberto Sosa -había destacado en una entrevista con Infobae - economista, miembro del directorio del Grupo Invertir en Bolsa (IEB), y del Advisory Board de la consultora Abeceb que preside el economista Dante Sica, dada su experiencia sobre el comportamiento de los mercados financieros local e internacional, y como consultor durante seis años de legisladores nacionales, y su convicción de que “hay que terminar con el monstruo de los pasivos remunerados para tener una salida del cepo no traumática”.

A la luz de los acontecimientos, esa recomendación fue ejecutada por el equipo económico, y explica que el paso del cepo a la flotación cambiaria resultara mejor de lo que esperaba el consenso de los analistas del mercado: se cerró la brecha entre el dólar libre y el blue, la economía retomó la senda de desinflación, y la actividad agregada volvió a crecer, con sectores que registran los niveles más altos en siete años.

Con ese nuevo escenario, Infobae volvió a entrevistar a Norberto Sosa, para conocer sus expectativas sobre la economía y los próximos pasos que estima debiera dar el Gobierno para consolidar los logros alcanzados.

— ¿Qué opina sobre el “Punto Anker” y la compra de dólares en el piso de la banda en equilibrio general dinámico?

— Imagino que la pregunta se debe al reciente posteo del director del BCRA, Federico Furiase. Es indudable que existe una cierta preocupación sobre una eventual falta de pesos que pueda limitar al ritmo de la economía. El mismo ministro de Economía, Luis Caputo, ha hablado sobre la potencial escasez de pesos, la cual podría intensificarse al momento que el BCRA coloque los Bopreales destinados a los dividendos retenidos.

En un contexto donde el BCRA no expandirá la base monetaria para financiar al Tesoro y donde el sistema financiero no requiere asistencia del BCRA, pareciera que la única fuente tradicional de expansión de liquidez sería la generada por la compra de dólares por parte de la entidad, lo cual requeriría que el tipo de cambio fuese hacia la banda inferior.

No obstante, desde el lanzamiento de la Fase 2, ya se había presentado el concepto del “almacén de pesos”, básicamente alimentado por los depósitos en pesos del Tesoro en el BCRA que se fueron originando por los superávits financieros y recientemente reforzados por las utilidades que le giró el BCRA. Es justamente esta masa de pesos, la que permite el “Punto Anker”.

Es decir, que al momento de tener una licitación del Tesoro con “roll over” menor al 100%, esto no represente una preocupación para el mercado, sino que sea una fuente de remonetización de la economía, respaldada por una demanda genuina de pesos, la cual se viene recuperando desde el segundo trimestre del año pasado.

Por lo tanto, el Tesoro podría abastecer de pesos a la economía, sin que el BCRA compre dólares. Lo planteado por Furiase es que, en equilibrio general dinámico, ambas fuentes no son sustitutos perfectos y que el responsable de conducir la política económica debe guardarse el derecho de “opcionalidad”.

Más allá de estas fuentes de remonetización, no debemos olvidar que nos encontramos en un régimen de competencia de monedas que se seguirá profundizando. En la carta de intención con el FMI, el equipo económico describe que se seguirán adoptando medidas para fomentar la competencia, en particular permitiendo a las empresas publicar precios y recibir pagos en dólares. Esta semana el ministro de Economía ha dicho que tendremos novedades sobre estos temas dentro de poco tiempo.

— ¿Cómo ve la estrategia del equipo económico de priorizar la baja de la inflación con una banda cambiaria que crecerá en el extremo superior y descenderá en el inferior?

— La solución mágica para bajar la inflación en Argentina siempre ha sido congelar todo, por lo que entiendo por la pregunta que parecería una inconsistencia entre priorizar la baja de la inflación con dejar flotar al tipo de cambio. Obviamente esta decisión habría sido suicida al comienzo de la gestión con la ruinosa situación patrimonial del BCRA que había dejado la administración anterior, pero el trabajo realizado durante las Fases 1 y 2 sentó las bases para iniciar un camino de flotación sin que sea caótico.

Para comenzar, dado el complejo contexto internacional, el equipo económico decidió endurecer el objetivo fiscal que estaba incluido en el Presupuesto 2025 y que es el que figura en el acuerdo con el FMI, ya que tiene la intención de que, en lugar de lograr un equilibrio financiero, vuelva a buscar un superávit de 0,3% del PBI.

En segundo lugar, en el marco de la Fase 3, el BCRA se propone ejecutar un régimen monetario aún más estricto. Como se establece en el acuerdo con el FMI, el BCRA abandonó el techo de base monetaria amplia (de $ 47,7 billones) y, en su lugar, controlará de cerca la dinámica del M2 privado (netos de depósitos remunerados), Por lo tanto, sobre la base de esas dos anclas, es que se implementa este esquema de “crawling bands”, basado en el análisis de la bibliografía existente y las experiencias internacionales.

En cuanto a la bibliografía, si bien Paul Krugman obtuvo el premio Nóbel en 2008 por sus contribuciones a la Nueva Teoría del Comercio, realizó publicaciones como Exchange Rate Targets and Currency Bands, junto a Marcus Miller en 1992, donde analiza las ventajas y desventajas, destacando la capacidad de reducir la volatilidad del tipo de cambio.

En lo que se refiere a experiencias internacionales, el 14 de octubre de 2024, en el marco de las jornadas monetarias y bancarias del BCRA, Leonardo Leiderman (profesor de la Universidad de Tel Aviv) presentó como caso de éxito la experiencia de Israel.

El caso argentino actual es aún más audaz que el caso de Israel, dado que la banda inferior es descendente, pero el objetivo final es el mismo, transitar temporalmente entre bandas hasta llegar a una nueva fase de flotación total.

— En un régimen de flotación cambiaria, ¿es necesaria una meta de acumulación de reservas internacionales como se acordó con el FMI?

— En el actual contexto de fortalecimiento de las reservas con el desembolso del FMI y teniendo en cuenta las declaraciones del secretario del Tesoro de EE.UU., Scott Bessent, quien aseguró que, en caso de un shock externo, la Casa Blanca estaría dispuesta a utilizar el Fondo de Estabilización Cambiaria (ESF) para asistir a la Argentina, es posible que el equipo económico no se sienta presionado en el corto plazo para acumular reservas. Sin embargo, queda claro que en el marco del acuerdo se prevé que las Reservas Internacionales Netas (RIN) aumenten en al menos USD 4.000 millones este año, neto de los desembolsos del FMI.

El mismo FMI dice que el aumento podría ser mayor si se restablece antes el acceso a los mercados. Para el Fondo, el concepto de RIN es ampliamente utilizado como indicador de la vulnerabilidad externa de un país, por lo que es uno de los principales pilares del nuevo programa. El análisis de las existencias de reservas de un país es un elemento clave en una evaluación de la estabilidad externa, y los informes del personal técnico del organismo en virtud del Artículo IV.

Planteada esta situación, queda claro que con mayor o menor urgencia el BCRA necesita aumentar sus reservas. Podríamos imaginarnos como alternativas para lograrlo:

1. que el tipo de cambio llegue a la banda inferior,
2. que aun cuando el tipo de cambio no llegue a la banda inferior, el BCRA decida comprar para cumplir con el compromiso,
3. que el BCRA no intervenga y que sea el Tesoro quien con su superávit compre dólares y con los mismos rescate más letras intransferibles y de esa forma siga fortaleciendo el nivel de las reservas del BCRA.

Regresando a la pregunta de si es necesaria la acumulación de reservas, más allá de lo acordado con el FMI, se trata de un tema sobre el cual se ha escrito y debatido mucho. Es un hecho, que las reservas mundiales de divisas crecieron notablemente después de la crisis financiera asiática de finales de la década de 1990, y los mercados emergentes acumularon grandes reservas para auto asegurarse contra posibles shocks.

Si bien las reservas mundiales de divisas extranjeras se han invertido tradicionalmente principalmente en activos financieros denominados en dólares estadounidenses, en los últimos años las tenencias se han diversificado más en términos de divisas y clases de activos.

Nadie duda que las reservas internacionales proporcionan amortiguadores contra las perturbaciones financieras externas, pero los debates se han centrado en cual sería el nivel óptimo de las mismas, dado que tienen su costo como el endeudamiento para lograrlas. Algunos autores estiman que los efectos amortiguadores son más relevantes cuando superan el 17% del PBI.

Las razones de acumulación de reservas también dependen según el país. En el caso particular de China, la acumulación de reservas se generó debido al esfuerzo por contrarrestar la apreciación de su tipo de cambio como resultado de su creciente superávit comercial.

— ¿Es para inquietarse el creciente desbalance negativo del saldo de divisas del turismo internacional, considerando que algunos analistas lo interpretan como un indicio de atraso cambiario y dificultades para la competitividad de la economía real?

— Desde mi época de estudiante siempre me sentí más atraído por los enfoques de equilibrio general y más aún con concepción dinámica. Por lo tanto, no estoy de acuerdo con usar un subrubro de la balanza de pagos para definir un diagnóstico. Venimos de años de distorsión económica y de movimientos pendulares, por lo que me resulta alentador que se comience a establecer reglas básicas para lograr equilibrios sostenibles.

En el ámbito del equilibrio interno son primordiales las anclas fiscal y monetaria que se han establecido en este modelo. Queda ahora el desafío de desarmar años de regulaciones. Paralelamente, fuera del ámbito estrictamente económico, la viabilidad social y política siguen siendo desafíos para la sustentabilidad del programa y la mejora de la competitividad de la economía real.

En el ámbito del equilibrio externo, el paso hacia la flotación ha sido otra condición necesaria. Con respecto al turismo considero conveniente seguir en forma temporal con la RG 5463. Lo que no comparto es en la forma que tratan los bancos los gastos en el exterior: deberían, por default, debitarlos de la caja de ahorro en dólares, en lugar de obligar al cliente a hacer el stop debit e instrumentar manualmente el pago desde la caja de ahorro en dólares. Si el cliente no tiene saldo, que haga el stop debit.

Lo que realmente me inquieta es la dinámica que tenga toda la balanza de pagos. Creo que es un desafío para la profesión comenzar a hacer proyecciones robustas a 3 o 5 años vista. Con respecto a ese tema, las estimaciones que ha desarrollado el equipo del FMI constituyen una buena hoja de ruta como base para trabajar.

No tengo dudas de que la cuenta corriente pasará de un superávit de USD 6.300 millones en 2024 a un déficit de aproximadamente USD 2.000 millones durante 2025 y 2026. El tema central es si volvemos al superávit en 2027 y el subrubro a monitorear que considero de mayor importancia es la balanza energética.

— ¿El ritmo de recuperación de la actividad económica en los primeros meses de 2025 obedece únicamente a una baja base de comparación -un fenómeno estadístico-, o considera que se asienta en fundamentos sólidos?

— No soy un economista especializado en economía real, mi idoneidad está focalizada hacia los mercados de capitales. Más allá de la indudable heterogeneidad que está teniendo -y que seguirá teniendo- la recuperación de la economía, resalto algunos aspectos monetarios que me hacen pensar que la actividad económica se apoya en fundamentos sólidos.

En primer lugar, la recuperación en la demanda de dinero es indudable y la misma comenzó a evidenciarse en el segundo trimestre del año pasado, cuando tocó piso la caída de la economía. El otro aspecto es el crecimiento también evidente del crédito bancario al sector privado, tanto en pesos como en dólares.

Luego de años de crowding out, donde el Tesoro dejaba sin crédito al sector privado, estamos en un proceso de crowding in. Cada vez que el Tesoro no realiza una licitación con el 100% de roll over, en un marco de demanda genuina de dinero, se genera financiamiento para el sector privado.

— ¿Qué factores frenan la baja del índice de riesgo país a niveles comparables con países vecinos?

— Sin dudas, la historia pendular de la Argentina, la falta de un consenso de todas las fuerzas políticas sobre algunos criterios básicos -como la austeridad fiscal y la necesidad de un mercado monetario equilibrado-, siguen pesando.

Desde el punto de vista de las distorsiones y regulaciones, el gobierno de Alberto Fernández y Sergio Massa fue aún peor que el de Cristina Fernández de Kirchner y Axel Kicillof. El mercado de cambios fue totalmente distorsionado y trabado. Se dejó a la economía sin insumos. Sólo imaginar otro movimiento pendular hacia esa orientación genera dudas importantes en cualquier potencial inversor.

Por otro lado, el gobierno de Juntos por el Cambio también ha dejado un sabor amargo. Esa administración demostró que un acuerdo excepcional con el FMI no es condición suficiente de éxito. También dejó el antecedente que ganar una elección de medio término tampoco garantiza el éxito para proyectar una reelección.

Paralelamente, el contexto internacional luce muy desafiante. Mi lectura es que, así como la caída de Muro de Berlín (9 de noviembre de 1989), simbolizó el final de la guerra fría y se inició un mundo unilateral con el liderazgo de EE.UU., el Liberation Day (2 de abril de 2025) marca el final del unilateralismo y el comienzo de una guerra abierta entre EE.UU. y China, que sacude todo el tablero y hace que los inversores al menos temporalmente sean más adversos al riesgo.

— ¿Qué condiciones cree faltan para que Argentina pueda volver con éxito al mercado de deuda internacional?

— Esta pregunta está completamente relacionada con la anterior, dado que, si el índice de riesgo país no llega a niveles de 500 pb, se le complicará al Tesoro poder realizar el refinanciamiento de los vencimientos de Bonares y Globales. Son obviamente relevantes los factores endógenos del actual programa. La política fiscal no genera dudas, lo cual contribuye al aumento de probabilidades de una vuelta con éxito al mercado de deuda internacional. Considero que el mayor desafío está por el lado del sector externo.

El actual acuerdo con el FMI y el apoyo explícito del Tesoro de EE.UU. son aspectos centrales. No obstante, insisto en el punto de la dinámica de la balanza de pagos y la contribución que vayan haciendo el sector energético y también en el de la minería. En ese sentido, los proyectos enmarcados en el RIGI (Régimen de Incentivos para Grandes Inversores) jugarán un rol también muy importante, no sólo por el ingreso de dólares que provocan al momento de la inversión, sino porque son sectores generadores de divisas.

Un aspecto interesante que surge de la documentación generada por el FMI es que el programa 2025 es mucho menos estresante que el acuerdo de 2018 e incluso del de 2022.

— ¿Los inversores internacionales son proclives a colocar sus ahorros en bonos bajo legislación nacional?

— Si pensamos en un inversor de EE.UU. el perfil de inversión suele ser menos adverso al riesgo que el inversor conservador argentino, dado que un inversor conservador suele tener 30% en acciones, mientras que un inversor conservador argentino tiende a invertir básicamente en bonos.

Dentro de las inversiones en bonos, se suele administrar tres tipos de riesgos, el de duration, el crediticio y el de moneda. Por lo tanto, un inversor internacional que invierta en un bono argentino acepta asumir riesgo crediticio. A su vez, para que esa inversión sea fuera de la legislación de Nueva York, tendría que ofrecer un premio significativo.

No obstante, existen fondos de inversión dedicados a bonos emergentes y frontera, incluso en moneda local. Por lo tanto, no podría decir que son proclives, pero sí que existen inversores que están dispuestos a tomar dicho riesgo.

— Desde el inicio de la presidencia de Javier Milei se observa una clara tendencia a disminuir la deuda bajo legislación extranjera y aumentar la nacional. ¿Cómo evalúa esa estrategia? ¿Es sostenible en el tiempo?

— Si tenemos en cuenta la deuda del Tesoro en los mercados, desde que se inició la presidencia de Milei, el Tesoro no ha tenido la oportunidad de colocar deuda en los mercados internacionales. Por lo tanto, yo diría que no hubo colocación de deuda bajo legislación extranjera más por un tema de no poder hacerlo que de no querer hacerlo.

Paralelamente, toda la colocación de deuda ha sido en el mercado local, impulsado por un contexto de cepo, por lo que la deuda colocada fue bajo legislación nacional, más allá de si fue a tasa fija o indexada de alguna forma.

Hacia adelante, es indudable que el Tesoro tiene que volver al mercado internacional de deuda. Si bien es obvio, es interesante destacar que, de la documentación publicada por el FMI, el organismo estima que Argentina volverá a los mercados internacionales de crédito a partir del año próximo.

Por lo tanto, al colocar deuda en el mercado internacional, probablemente lo haga bajo legislación de Nueva York, por lo que la composición de colocación de deuda por legislación puede llegar a modificarse. Por otro lado, un aspecto que sería sano desde el punto de vista de la sostenibilidad de la deuda es que se aumente la “duration” de las colocaciones tanto en el mercado internacional, como local.

— ¿Observa a la inflación con puntos de resistencia a la baja, o considera que los cambios de precios relativos afectan al índice general pero no arrastran al resto de los bienes y servicios?

— Como es sabido, buena parte de la inflación del gobierno anterior se dio dentro del segmento de los bienes, dado que hubo una gran presión para evitar el aumento de servicios, en especial los públicos. Por lo tanto, el actual proceso de desaceleración de la inflación se ha dado en un contexto de recomposición de precios relativos, con precios de servicios recuperando el terreno perdido previamente. Entiendo que ese proceso de recomposición aún no ha terminado, lo que hace más lento de lo deseado al proceso de desaceleración.

En el marco del acuerdo con el FMI se estima una inflación de 18% a 23% para este año y entre 10% y 15% para 2026, para luego ir a un nivel del 7,5% a partir de 2027. Me surgen dos reflexiones al respecto, el tiempo que llevó la negociación con el FMI y el tratamiento que fue necesario hacer ante el Congreso provocaron un período de desanclaje de expectativas, que impulsó las expectativas devaluatorias y deterioró temporalmente el proceso de descenso de la inflación a 12 meses que publica el BCRA a través del REM.

En el actual contexto de acuerdo con el FMI y con el respaldo del Tesoro de EE.UU. entiendo que volveremos a ver un anclaje de expectativas. No obstante, que lo sucedido tuvo su costo y que el techo del rango estimado parece difícil de cumplir.

Por otro lado, es interesante tener en cuenta lo sucedido en Chile, donde el proceso de desaceleración de la inflación llevó más tiempo del esperado. Personalmente, creo que no debemos ser ansiosos y que lo importante es que se mantenga la tendencia y que las expectativas sigan ancladas.

— ¿Hay algún aspecto de la coyuntura económica actual o de las perspectivas a mediano plazo que considere relevante destacar y que no hayamos abordado?

— Para quienes tenemos una lectura constructiva de la situación, nos encontramos en un contexto estimulante pero exigente. La desaceleración de la inflación tiene efectos muy positivos sobre la macro, pero complica algunos negocios. La inflación tapaba ineficiencias: es como un río que baja su nivel, y entonces se observa que hay un lecho.

Es una realidad cotidiana en las empresas que los responsables de finanzas pierdan poder relativo, y que el foco se desplace hacia la eficiencia de costos.

En el negocio financiero no estamos exceptuados. Las regulaciones generaban oportunidades de negocios transaccionales. Ahora, el negocio tiende a ser más genuino: requiere mayor profesionalismo, mejor análisis de riesgo crediticio.

Más tarde o más temprano, Argentina dejará de ser considerada stand alone y volverán las oportunidades de nuevos IPO, mientras que otras compañías ya cotizantes, instrumentarán programas de follow on.