Por qué el superávit fiscal no alcanza para estabilizar el dólar: la enseñanza chilena de 1982

¿Alcanza el superávit fiscal para estabilizar el dólar y la economía? La pregunta surge de la incertidumbre en torno a posibles cambios al actual esquema cambiario, alimentada por los cabos sueltos en la negociación de un acuerdo con el FMI, el nivel de reservas del Banco Central (brutas en caída, netas en rojo), su reciente racha vendedora y el magro saldo del balance comercial de febrero. Esos factores reavivaron preguntas sobre la solidez del “ancla cambiaria” que -junto al “ancla monetaria” y el “ancla fiscal”- el gobierno eligió para bajar la inflación.

Las evaluaciones en torno a la marcha del programa económico oficial deben además tener en cuenta un contexto internacional de incertidumbre por la política económica de Donald Trump, sus efectos sobre variables clave, como inflación, nivel de actividad, precio del dólar y de las materias primas, y una fuerte corrección de índices en Wall Street.

Básicamente, el Gobierno venía sosteniendo que el eventual relajamiento del cepo cambiario, camino hacia un “dólar único”, no implicará una devaluación o “salto cambiario”, porque no hay pesos suficientes para ir detrás del dólar a un precio alejado del actual.

En una reciente presentación en el auditorio de Techint ante empresarios de todo el país, Gustavo Reyes, economista del Ieral de la Fundación Mediterránea, recordó que Chile, luego de varias fases de “ancla cambiaria” hasta llegar, a mediados de 1979, a la fijación del dólar en 39 pesos chilenos, tuvo en 1982 una brutal crisis económica que llevó a una brusca devaluación y un masivo rescate bancario.

Ese año el PBI chileno se contrajo 14,1% (una caída más de tres puntos superior al colapso post-convertibilidad de 2002) y el desempleo bordeó el 25%, niveles que solo pudo sobrellevar una dictadura como la de Augusto Pinochet, cuya gestión económica exhibía tres años previos de superávits fiscales y crecimiento del PBI, como muestran algunos gráficos de la exposición de Reyes.

En la etapa previa, cuentan la pareja de economistas chilenos Sebastián Edwards y Alejandra Cox Edwards, profesores de la Universidad de California en Los Ángeles (UCLA), habían aumentado las tasas de interés internacionales, las economías avanzadas habían entrado en recesión y los precios de las materias primas, incluido el del cobre, principal exportación chilena, habían caído fuertemente.

En Argentina, Brasil y México el motor de la crisis fue el déficit fiscal, pero no en Chile, donde la mayor parte de la deuda había sido contraída por empresas privadas, sin garantía estatal. La liberalización financiera y comercial les había permitido financiar una gran expansión del gasto local con crédito externo, explicaron los economistas chilenos.

Un paper del FMI que analizó las experiencias simultáneas de las “tablitas” chilena y argentina (ambas llevadas a cabo por sangrientas dictaduras militares) decía algo similar: “un balance fiscal sólido es una condición necesaria, pero no suficiente, para reducir la inflación en los programas de estabilización basados en el tipo de cambio. Aquellos que no lograron implementar el ajuste fiscal necesario, claramente fracasaron”.

Además, destacaba que “el programa chileno también encontró grandes dificultades para reducir la inflación pese al significativo ajuste fiscal, lo que sugiere que los factores no fiscales (como la elección de la regla cambiaria) también importan para la desinflación. Una reducción en la tasa de depreciación demasiado rápida en relación con las expectativas inflacionarias llevaría a una apreciación real significativa, y el esfuerzo de estabilización rápidamente se volvería insostenible”.

Sucede, concluía el FMI, que las estabilizaciones cambiarias “deben superar dos problemas de credibilidad: uno se relaciona con la sostenibilidad del balance fiscal; el otro, menos comprendido, con la capacidad de las autoridades para adherir a la propia regla cambiaria, ya que podrían verse obligadas a abandonarla si enfrentan shocks externos adversos y graves problemas de balanza de pagos o si el público no cree que estén dispuestas a mantener el programa si este genera desempleo y una pérdida significativa de competitividad externa”.

Además de la más obvia, de que en Chile regía una dictadura y la Argentina vive hace más de 40 años en democracia, una diferencia fundamental entre la crisis económica chilena de 1982 y la situación de la economía argentina actual, aclaró Reyes, es que Chile había llegado en 1981 a un déficit en cuenta corriente superior al 14% del PBI, mientras que en Argentina ese déficit es inferior al 1 por ciento.

Otra diferencia es el aporte de divisas de sectores como petróleo, gas y minería. Solo el sector energético aportaría este año a la Argentina un saldo cercano a los USD 8.000 millones y tanto el secretario coordinador de Energía, Daniel González, como el presidente de YPF, Horacio Marín, reiteraron en los últimos días que Vaca Muerta aportará hacia 2030 un superávit energético de USD 30.000 millones, algo que el país nunca tuvo y que según el economista e historiador Pablo Gerchunoff, un estudioso de las peripecias cambiarias, permitiría expandir exportaciones “a un dólar históricamente bajo y compatible con un poco de felicidad popular”.

Cabe acotar, sin embargo, que Vaca Muerta no es igual a vaca atada: su futuro flujo de divisas exige ingentes inversiones y es muy sensible al precio internacional del petróleo.

La clave a la que apuntó Reyes fue la reducción de costos y la agenda de competitividad de la economía.

Sobre ese aspecto, Jorge Vasconcelos, en otra presentación, señaló que el esfuerzo desregulador del gobierno, que cifró en “casi 40 medidas” que desde el fin de 2023 están flexibilizando la economía del lado de la oferta, “no es un sustituto de reformas como la impositiva, la laboral, financiera y la erradicación de la industria del juicio”.

Además, agregó el economista de Ieral, “en materia de infraestructura, la merma en la obra pública aún no fue sustituida por iniciativas privadas y en los rankings de competitividad la logística es un lastre para la Argentina”.

Más allá de los instrumentos, apuntó Vasconcelos, “la clave es que el programa con el FMI contribuya a diluir la percepción de un “Día D” para después de los comicios de octubre. Con expectativas de “Día D”, el manejo de la macro no será sencillo en los próximos trimestres, independientemente del refuerzo en las reservas que incluya el acuerdo con el FMI”.

Según el economista, el deslizamiento del dólar oficial al 1% mensual sería consistente con el congelamiento nominal de la “base monetaria ampliada”, un concepto al que recurrió el Gobierno al iniciar la “Fase 2″ del plan económico, pero haría incierto el “punto de llegada” de la transición hacia el levantamiento del cepo.

“El argumento de hacer escasos los pesos es relativo, ya que los agregados monetarios más amplios se siguen expandiendo. Mientras se mantenga la duda sobre el punto de llegada de la transición eso se reflejará en los futuros del dólar, la brecha cambiaria y la tasa de interés, lo que haría muy difícil consolidar la estabilización”, explicó Vasconcelos.

Por eso, señaló, “cuando el programa se anuncie debería tener impacto bajista en la prima de riesgo país, para que Argentina pueda volver al mercado externo en un horizonte razonable, teniendo en cuenta que este factor también habrá de influir en el exigente rollover de la deuda doméstica a cumplir entre marzo y junio”.

El tema del blend, la posibilidad de liquidar 20% de las divisas de exportación en el mercado de “contado con liquidación”, a un valor superior, no es neutral. Entre agosto y octubre de 2024, cuando la brecha se redujo al mínimo, el dólar blend fue clave para quebrar el piso de inflación del 4% mensual y llegar incluso al 2,4% de noviembre.

Luego resurgieron las dudas, el dólar blend pasó de aumentar 0,5% en noviembre 2024 a 2,7% en enero 2025 y la inflación ya lleva cinco meses (marzo sería el sexto) sin poder perforar el piso del 2%, lo que junto a un dólar reptando al 1% mensual hace que Argentina se siga encareciendo en dólares. La “inflación inducida” de la que hablaba el presidente Javier Milei sería así más bien “inercial”.

¿Cuántos pesos podrían “correr” detrás del dólar a medida que se flexibilice el esquema cambiario, como pretenden el FMI y los inversores, condición para que haya un boom -o al menos un aumento significativo- de inversiones, a su vez clave para aumentar la productividad y sostener el crecimiento de la economía?

Pablo Repetto, jefe de investigaciones de Aurum Valores, precisó a Infobae que esa métrica estaba dada a fines de 2017, durante el gobierno de Mauricio Macri, por el llamado “M4″: todos los depósitos en pesos, el circulante y las Lebacs en poder del público, valor cercano al equivalente a USD 115.000 millones a fines de ese año y fue un factor clave de lo que pasó a partir del segundo trimestre de 2018, cuando se dieron vuelta las expectativas.

Las devaluaciones de 2018 y 2019 redujeron esa suma a unos USD 55.000 millones y, ya con cepo, llegó a valores inferiores a USD 40.000 millones durante el gobierno de Alberto Fernández y Cristina Fernández de Kirchner, a medida que volaba el dólar blue y se ampliaba la brecha.

A partir de 2024, con la remonetización y apreciación cambiaria, esa suma de pesos que podrían ir “detrás del dólar”, medida ahora en M3, llegó a unos USD 86.000 millones, según los cálculos de Aurum, y se redujo en las últimas semanas a cerca de USD 78.000 millones (ver gráfico). A su vez, las tenencias de bonos en pesos del sector privado sumarían otros USD 30.000 millones. No son poca cosa.

Además, las reservas brutas cayeron de USD 31.000 millones a cerca de USD 26.000 millones, al cabo de un bimestre en que el sector agroexportador liquidó USD 4.254 millones.

“El blanqueo fue un puente para postergar el acuerdo con el FMI. Les salió muy bien. Pero ese puente se agotó y el equipo económico no podía esperar 7 meses, hasta las elecciones”, dijo Repetto, porque en la previa electoral la dinámica del mercado cambiario podía complicarse mucho más (y en peor momento) que los remezones recientes. Una apreciación parecida a la que hizo en un informe el BNP Paribas, el banco más grande de Europa.

Por eso el equipo económico, que meses atrás decía no tener apuro en negociar con el FMI, confiado en que la baja del riesgo-país lo dejara a tiro del acceso a los mercados de capital, ahora está urgido.

El Gobierno cometió varios errores, dijo a Infobae desde Washington un economista del Fondo involucrado en anteriores tratos con la Argentina, pero ajeno a las actuales negociaciones:

1. En complicidad con el FMI, el primero fue no hacer ninguna revisión más de la marcha del acuerdo previo: la última fue en junio de 2024. Si se hacían una o dos más, señaló el experto, el Fondo podría haber refinanciado algunos vencimientos, en vez de que la Argentina hiciera pagos netos. De resultas, las reservas son hoy inferiores a lo que podrían haber sido con alguna otra revisión.
2. No aprovechar el momento de brecha más baja para eliminar o reducir el blend.
3. Apurarse a reducir del 2 al 1% el crawling peg mensual.
4. Forzar demasiado –y en vano- el estiramiento de los plazos de la deuda en pesos, lo que le dejó un segundo trimestre muy cargado.

“No veo otro problema de la negociación que no sea el cambiario. En lo fiscal, en la apertura comercial, en la desregulación, el gobierno es más papista que el Papa, va más allá de lo que pide el Fondo”, dijo la fuente.

Tal vez la única “reforma estructural” en que pueda haber diferencias de timing, señaló, es en la previsional, que el gobierno no tiene apuro en hacer, pues necesita antes fortalecerse políticamente.

“El FMI pondrá dinero, pero quiere asegurarse de que el Gobierno no se lo patine”, dijo el funcionario. En 2018 –recordó- el programa original duró apenas tres semanas, en las que el BCRA vendió todos los dólares que supuestamente debían servir hasta fin de ese año. Luego se intentó el programa de metas monetarias y bandas de intervención, que no funcionó.

Una diferencia es que entonces no había cepo. “El cepo limita la demanda de atesoramiento y ayuda a no tener que vender dólares. Yo no veo al FMI desesperado por eliminar restricciones, pero sí ansioso por delinear una estrategia. La clave es cuál será la regla de intervención del BCRA. Seguramente el FMI esté pidiendo que saquen o reduzcan el blend”, explicó el economista.

Otro modo de achicar riesgos, apuntó, sería un tope temporal a la compra de dólares por parte de las empresas: como cuando en la gestión ministerial de Roberto Lavagna se fijó en USD 2 millones mensuales. “Una medida así te asegura que no haya una avalancha sobre el mercado cambiario”, explicó la fuente. Y al problema del stock de dividendos encepados sería razonable ponerle un plazo (dos, tres años) de normalización, del mismo modo que el gobierno resolvió las deudas comerciales.

Todas cuestiones que el Gobierno y el FMI siguen negociando, a sabiendas de que el superávit fiscal fue clave y debe mantenerse, pero no alcanza para asegurar la estabilidad macroeconómica y una reducción sostenida y sostenible –aunque tal vez a ritmo más lento- de la inflación.